该研究成果得到了相关领域同行的认可。Leippold et al.（2022）发表于国际顶尖金融期刊Journal of Financial Economics的A股机器学习研究显示，该研究所提出的趋势因子是A股94个定价因子中最重要的4个因子之一。因此，本文的研究更全面准确地刻画了中国A股市场定价机制■★★■, 为政策研究提供了更科学可靠的定量分析参考。

　　清华大学经济管理学院朱英姿教授与其合作者湖南大学刘扬、美国华盛顿大学周国富教授发表于资产定价领域国际顶级期刊The Review of Asset Pricing Studies的文章“Trend Factor in China: The Role of Large Individual Trading★★■■◆■”对上述问题进行了针对性的研究■■。该期刊是资产定价领域展示高质量原创性理论及实证研究的重要平台，发表范围包括：资产定价理论与实证、宏观金融、市场微观结构、投资行为研究、共同基金等◆■◆■◆。本论文是该期刊发表的第一篇专门针对中国A股定价的研究。

　　建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的应有之义★■★★，而中国特色估值体系则是中国特色现代资本市场的重要内涵之一。党的二十大报告明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这是构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展对资本市场提出的新要求◆◆■★■★；我国“十四五◆★■■■”规划和2035年远景目标纲要中也明确提出要■★“增强多层次资本市场融资功能，提高直接融资比重”■■◆◆。散户主导的市场必然受制于短期的非理性投资行为，在当今股票市场面临重大挑战的历史时刻，如何引导社会资本进入股票市场★◆◆、促进经济结构调整◆◆★★、支持新质生产力发展■★◆，是我国目前金融发展阶段迫切需要解决的问题★◆◆◆■。如何从我国实际出发，创新改革我国资本市场融资渠道■◆■，促进金融体系内部平衡和良性循环★★★■◆，引导长期耐心资本入市凯发k8.1111★■★，形成与科技强国相匹配的要素定价机制★★，是摆在我们面前的一项战略性任务■★■★。本文所提出的体现A股投资者结构特色的因子模型■★◆■★◆，能更好地把握中国股市的定价机制，有助于提升市场定价水平，促进资本市场服务和支持实体经济的发展。

　　金融是国家重要的核心竞争力，而估值定价是金融市场的核心问题之一凯发k8.1111凯发k8◆★★.1111◆◆★★。科学有效的定价体系对于我国A股市场发挥资源配置和服务实体经济的功能至关重要。中国证监会在2023年2月召开的系统工作会议上强调，“推动提升估值定价的科学性有效性”应逐步完善“具有中国特色的估值体系”。因此，为A股市场构建具有“中国特色”的基准定价模型是我国资本市场进一步高质量发展过程中亟待解决的重要问题。但是■◆◆◆◆★，由于A股市场在政策制度、市场结构等方面的特殊性■★■■，基于欧美股市的因子定价模型无法完整反映我国资本市场的风险溢价。那么，A股市场风险溢价的本质特征是什么？哪些定价因子反映了这些特征★■？如何有效地构建中国资本市场的定价基准模型？这些问题既是金融资产定价学术领域的基本问题，也是构建中国特色估值体系的基本要素★★◆■★◆。

　　理论层面，本文构建信息不对称市场上的一般均衡定价模型，为趋势因子提供了基于噪音交易风险的经济解释。基于A股独特的投资者异质性特征，该模型包含大、小散户★★■■、以及机构三类投资者。通过求解一般均衡模型，本文分析了各类交易量的动态演化路径及其对均衡定价的影响★■，发现交易量趋势信号对均衡收益率的影响程度随着噪音交易强度的增强而增强★★。因此，与高散户参与度特征相对应的噪音交易风险是趋势因子背后的经济驱动因素◆◆■■★★。

　　本文从A股独特的高散户参与度特征出发，为中国股市构建了基于量价信息的趋势定价因子★■◆■。中美对比结果显示■★，交易量信息在A股趋势因子中的重要性显著高于其在美股中的作用★★◆★，这反映了A股高散户参与度的影响■■★★。进一步地，本文基于市场、市值、价值和趋势因子◆★，为A股构建了新的四因子定价模型。该模型的定价能力显著优于已有模型，并且能解释包括★■◆★■◆“壳溢价”在内的60个A股定价异象。

　　原标题★★■★：《朱英姿 等：中国资本市场定价模型——散户驱动的市场特征丨清华经管说》

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